四川老牌乳企菊乐股份，七年里五次想叩开资本市场的大门，结果至今没成功。最近更麻烦：财报过期导致 IPO 暂停，老董事长刚离世，接手的是加拿大籍女儿和美国女婿。眼下摆在新管理层面前的难题一堆 —— 大半收入靠四川本土，想做全国市场又没起色，连计划募资的 5.5 亿，都被监管连环追问 “花得合理吗”，这上市路什么叫炒股加杠杆，看起来还是雾蒙蒙的。

七年五递材料：IPO 中止 + 管理层换血，双重考验来袭

在地方乳企都想着靠上市 “加把劲” 的当下，成都的菊乐股份，算是这波里最执着的一个。从 2017 年第一次递材料算起，它已经冲击了五次 IPO，可每次都差了点意思。2025 年 10 月，北交所一纸公告，说菊乐的 IPO 状态改成 “中止” 了，原因很直白：财务报告过期，得补做审计。

更巧的是，一个月前，公司的 “主心骨”—— 原董事长、实际控制人童恩文走了，公司大权交到了他女儿童竹和女婿高朝晖手里，这俩人还分别是加拿大和美国国籍。管理层刚换血，监管又追着问问题，再加上整个乳制品行业竞争越来越凶，这家区域乳企想上市的心愿，恐怕还要再等等。

营收 16.41 亿背后：四川市场贡献超 76%，区域依赖度高

先说说菊乐的 “家底”：主要卖含乳饮料、发酵乳、巴氏奶这些，2022 到 2024 年，营收从 14.72 亿涨到 16.41 亿，看着是稳步涨，但有个明显的 “短板”—— 太依赖四川市场。

这三年里，省内收入占比分别是 76.55%、77.59%、76.03%，简单说就是，每赚 100 块，有 76 块以上来自四川本土。这个依赖度，比行业里不少同行都高得多，也成了它想 “走出去” 的最大掣肘。

跨省拓市遇挫：东北营收从 1.52 亿降至 1.3 亿，全国化步伐滞后

对区域乳企来说，“走出老家” 是必答题。一方面，全国性乳企比如伊利、蒙牛，正往下沉市场挤，价格又有优势，本土市场的空间被压缩；另一方面，想跨省做生意，供应链要建、品牌要让人认识、成本还得控制，哪件都不容易。

菊乐的 “跨省思路” 挺特别，没像别人那样 “先啃周边”，而是 2020 年直接收购了黑龙江惠丰乳品，想从东北打开缺口，而且这几年大部分发酵乳收入都靠这家子公司。可结果不太理想：2022 年东北三省还贡献了 1.52 亿营收，到 2024 年就降到 1.3 亿，占比也从 10.32% 掉到 8.02%，全国化的脚步，明显慢了。

经销占比近 70%：监管追问 “增长是否靠堆销售”，拓市能力受考

再看卖货的方式，菊乐主要靠经销商。2022 到 2024 年，经销收入占比分别是 75.72%、74.52%、69.97%，虽然每年降一点，但还是主要渠道。

这事儿也被监管盯上了，北交所直接问：你们业绩增长，是不是主要靠多招销售、多找经销商推货？没什么创新的办法？另外，四川本土和黑龙江子公司的市场，还能不能再扩？以后会不会走下坡路？往其他地方拓展的本事，还有实际进展，也得说清楚。

5.5 亿募资引质疑：扩产 2.78 亿却产能利用率不足 85%，对比同行差距明显

除了市场的问题，菊乐这次计划募的 5.5 亿，更是监管关注的重点。招股书里说，这钱要花在四个地方：温江乳品厂改扩建(2.78 亿)、营销网络升级(1.79 亿)、研发中心和信息化系统。

这里面有个矛盾点：温江厂扩建后，能多产 12 吨 / 年的货，但菊乐最近几年的产能，根本没用到满 ——2022 到 2024 年，产能利用率分别是 85.29%、78.44%、84.49%。对比一下同期冲北交所的贵州南方乳业，人家 2024 年低温产品产能利用率快 100%(99.76%)，常温产品也有 93.65%，差距一下就看出来了。

监管连环追问：扩产合理性 + 1.79 亿营销投入，需解 “匹配度” 难题

针对产能利用率的问题，北交所直接要求菊乐说清楚：结合现在的产能利用率、市场竞争情况、能拿到多少订单，好好说说扩产的具体计划。而且现在消费者对乳制品的要求越来越高，行业都在往 “升级” 走，你们是不是应该多搞点新品研发，而不是光想着扩产能？得证明这扩产的钱，花得合理、有必要。

营销网络要花的 1.79 亿，也被质疑了。菊乐说，现在的网络和冷链跟不上业务发展，所以想靠募资完善冷链、多铺销售终端、加强品牌推广。但北交所不买账，要求结合当前的经营情况、财务数据和业绩目标，说说这项目跟市场需求到底配不配。

这里可以提个参考：之前贵州南方乳业也计划把募资的 49%(约 4.8 亿)投到营销上，后来被监管问了之后，直接把预算砍到 3.5 亿，菊乐这 1.79 亿能不能批，估计也得好好解释。

细节待解：经销商收入真实性、关联交易毛利率，尚未回应

另外，北交所还追着问了几个细节：经销商的收入是不是真的？收入确认对不对？还有，从关联公司买东西的价格比别人低，但卖出去的毛利率却挺高，这合理吗？截至现在，菊乐还没对这些问题给出回复，这些 “待解之谜” 也成了 IPO 路上的拦路虎。

行业内卷下：新管理层需破 “四川依赖”，提竞争力才是关键

最后说说大环境，现在乳制品行业卷得厉害，全国性品牌和区域品牌抢市场，消费者对品质、种类的要求也越来越高。对菊乐来说，新管理层能不能把以前的问题解决掉，把监管的疑问答清楚，同时跟上行业趋势，制定靠谱的发展计划，打破 “只能在四川赚钱” 的局限，把核心竞争力提上去，这些都直接决定了它能不能圆上市的梦。

(提醒：内容来自：北交所官网、菊乐股份招股书、菊乐股份官网、公开新闻报道。文中观点仅供参考、不作为投资建议。)

尾声：

“ 菊乐的IPO路，已经走了七年。现在管理层刚换，监管又追着问问题，它能不能摆脱“过度依赖省内市场”的标签，把5.5亿募资的合理性说清楚，完成上一代的上市心愿，现在还不好说。但不管怎么说，这事儿值得市场多盯着点——毕竟什么叫炒股加杠杆，区域乳企想“出圈”上市，菊乐的经历，或许能给同行提个醒。”

• 什么叫炒股加杠杆